核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱。再翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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