核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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