文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xi尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快à)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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