文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　<你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名strong>▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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